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香港配资炒股焦化厂刚性补库推动坑口库存显著下降

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部　　研究员：田亚雄　　研究员：刘昊

　　本报告完成时间 | 2025年7月14日

　　新一轮供给侧变局中，尚未有时间表和实施的路线，但市场的氛围整体围绕产能变化预期、成本提升预期进行交易，且击鼓传花在碳酸锂和工业硅上演之后，或正迈向情绪定价的高点。

　　反过度竞争在7月初提出之后，到目前为止，尚未公布明确的时间表或可直接实施的方案，这反映出实施的复杂性。参考过往的行业低价竞争，未来的终局措施或以：建立成本锚定与违规惩戒机制、行政手段加速淘汰落后产能以及审慎补贴发放等方式展开。

　　供给侧正成为商品当下定价的重中之重，从焦煤到光伏产业链。

　　近期焦煤在某种意义上是积聚盘面多头力量并向其他板块扩散的核心品种，我们理解焦煤价格上涨源于供给错配、成本支撑以及跌幅修正三个关键逻辑的共振。6月以来山西产能利用率因安全环保检查从90%降至85%，内蒙古、乌海等地同步减产，精煤日均产量降至74万吨左右，同比下降7.6万吨；进口端因蒙古总理更迭引发某种程度上供应端动荡，近期甘其毛都口岸通关量从1000车/日降至700-800车/日，叠加那达慕假期（7.10-7.17）闭关，进一步压制蒙煤供应。1-5月国内进口焦煤4371万吨，同比下降7%，其中蒙煤进口2005万吨，同比下降17%。此外，我们能感受到煤需求端存在韧性，铁水日均产量仍维持在240万吨左右，钢厂利润相对可观，焦化厂刚性补库推动坑口库存显著下降，港口库存也从400万吨压缩至200万吨，进而形成当前价格上涨趋势。

　　后续成本锚定成为价格中枢的关键位置。国产煤成本相对分化，山西国企精煤完全成本超1000元/吨（高人工成本+安全投入），民企成本约700–900元/吨，当前现货价（山西低硫主焦1210元/吨）相对完全覆盖高成本矿现金流。蒙煤仓单成本结构性重构，三季度长协价降至53美元/吨，蒙5#精煤自提价935元/吨，折合唐山到库成本1150-1200元/吨，经品质调整（硫升水150元+挥发分贴水50元+交割地升水170元）后仓单成本约880-890元/吨，而山西主焦仓单成本仅760元/吨，当前期货价910-920元/吨升水山西现货但贴近蒙煤成本，估值中性偏高。

　　我们理解短期供应扰动延续，环保整治尚未结束、蒙煤通关恢复缓慢以及投机囤货共同支撑价格偏强震荡，煤价Back结构阶段性维持。中期（8-9月）供应宽松将再度主导，届时国内煤矿复产、蒙煤通关回升以及需求走弱（房企新开工下降导致铁水产量下降）共同对价格形成压制。预期差在于安监升级触发大规模停产，或者经济刺激政策超预期扭转需求悲观预期。作为对未来需求高度敏感的指标，可谓“成也焦煤，败也焦煤”，若后续国内需求依然不那么乐观，当前因供给叙事形成的利多定价可能也接近尾声。

　　另一条交易主线与国内反过度竞争相关。本轮反过度竞争政策核心在于破解“内卷化”困局，其政策意义远超单纯产能整合，而是中国经济从“量”到“质”转型的关键突围。2024年7月中央财经委员会会议明确将“反内卷”上升为国家战略，直指过度竞争导致的三大恶性循环：一是价格战侵蚀企业利润。例如2024年光伏组件价格大幅下跌，全行业亏损面超60%；二是投资回报率持续下滑。工业产能利用率仅75%，较2015年供给侧改革前更低；三是通缩预期自我强化。CPI连续4个月负增长（6月已转正），GDP平减指数连续8个季度为负。尽管近期文华商品指数从154上抬至162左右，通缩预期阶段性修正，进而形成较为显著的价格反弹，但持续性有待观察。

　　与2015-2018年供给侧改革相比，本轮调控面临更复杂的约束以及差异化场景，刻舟求剑并不适用：一是产能结构已高度现代化。例如光伏行业2022-2024年新增产能占比超80%，且均符合环保标准，行政性关停空间极窄；二是私营企业主导下游行业，例如快递、电商以及部分能化和光伏下游行业，进而政府协调合并难度更大，远高于此前类似国有钢厂宝钢和武钢合并削减1500万吨产能；三是财政空间大幅收窄，难以复制2016年千亿级下岗安置基金和经由棚改货币化注入超10万亿流动性。

　　以史为鉴，2016年下半年至2017年期间快速的通货再膨胀主要受到房地产和出口的驱动，尤其是地产向上抬高直接让社会财富效应显著抬升。此外，当前也不再有上一轮供给侧改革时的三大支柱：行政指令强制去产能（现在难有类似产能过剩的局面）、需求端强刺激对冲失业压力（当前政策力度不及预期）以及国企主导的产业集中进而基于行政命令形成主动出清。我们理解价格显著上台阶依赖于需求的向上拉动，这可能既需要未来出现新的经济增长点，例如通过DeepSeek这类技术升级创造新的消费场景，也期待通过财政改革释放内需，例如个税抵扣范围扩大、消费税结构性减免等。

　　自7月1日以来，许多行业监管机构相继召开了各自的反垄断工作会议，广泛征求主要参与者的意见，并承诺协调生产和定价行为。然而，到目前为止，尚未公布明确的时间表或可直接实施的方案，这反映出实施的复杂性。

　　在缺乏需求端有力驱动的背景下，我们理解长期看好再通胀商品牛市略显过急，毕竟通缩韧性不容低估：债务通缩螺旋与人口拐点抑制房价预期形成双重压制。短期价格向上抬升的过程中我们理解可以同时从时间维度和位置维度出发。时间层面，通常而言价格大幅上行会经历2-3周，暗示未来可能还有一周的持续时间，品种选择上关注那些此前涨幅不高，绝对价格水平维持在低位的商品，例如玻璃、纸浆以及烧碱。此外，原油尤其是柴油裂解价差提供了需求端偏强的证据，尽管存在季节性因素，但部分国家原油库存仍在加速回落，绝对水平亦不高，保留了油价进一步抬高的可能性。但我们倾向不以做多原油为路径，而是看好油化工下游例如沥青、PX0>对二甲苯、纯苯等行业的利润。位置层面，我们依然锚定4月9日达成的商品指数低点以及此前的上方缺口（约168左右）。若未来商品指数能够向上达到前期缺口位置，有望加强当前价格的向上脉冲动能，但上方空间却依然受到通缩压力的限制。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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